不要（yào）执拗（niù）地走老路（lù）

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2015年，亚马逊市值超越（yuè）沃尔玛，开启（qǐ）了（le）电子商务的新时（shí）代。2020年（nián），特斯拉市值超越（yuè）丰田（tián），将（jiāng）汽车（chē）的油电之争推（tuī）向新的（de）阶段。

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多家券商在追捧拼多多估值的同时，也（yě）先后发文表示（shì），拼（pīn）多多和（hé）阿里的（de）市值交锋（fēng）不会在短期内分出胜负。

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市值之争，时（shí）而改变行业，时而昙花一现，更多的是胶着的持久战。市值超越未必能为（wéi）一场对战的输赢盖棺（guān）定论，但一定意味着更加激烈（liè）的竞争即将到（dào）来。

作（zuò）者（zhě） | 瀚    星

封面来（lái）源 | 摄（shè）图网

头一天还在热议百事可乐总市值明（míng）年是否会超过可口可乐的华尔街分析师们，很难想（xiǎng）到一天（tiān）之后，他（tā）们的注意（yì）力（lì）会被两家中国电（diàn）商公司吸引。

11月（yuè）29日晚，由于Q3业绩超预期，拼多（duō）多市值盘中一度超过阿（ā）里（lǐ）巴巴（bā），成为美（měi）股市值最高的中（zhōng）概股。截至12月8日，拼多多市值为1863.87亿美元，阿（ā）里巴巴美股市值为1842.09亿美元，拼多多已（yǐ）经连续（xù）多日坐稳头（tóu）把（bǎ）交（jiāo）椅。

在刚刚过（guò）去的第三季度，拼多（duō）多（duō）的营收（shōu）和（hé）净利润只有（yǒu）阿里巴巴的（de）三分之一左（zuǒ）右。2022年全年，拼多多的GMV不到阿里巴巴的一半（据（jù）多家券商估算，2022年阿里巴巴GMV约（yuē）8万亿（yì）元，拼（pīn）多多约3万亿元（yuán））。

这（zhè）更让人们对这次市值超越感到讶异甚至惊（jīng）叹。

2015年，亚马逊市值超越沃尔玛（mǎ），开启了电子商务（wù）的新时代（dài）。2020年（nián），特（tè）斯拉（lā）市值（zhí）超越丰田，将汽（qì）车的油电（diàn）之争推（tuī）向新的阶段。这（zhè）两次超（chāo）越也分别（bié）造（zào）就了两位世界级首富：贝佐斯和马斯克。

但与此同时，在（zài）资（zī）本市场上，也有英特（tè）尔（ěr）与AMD长（zhǎng）达数年的市值缠斗、百事可乐对（duì）可（kě）口可乐（lè）17年的市值追赶，以及微（wēi）博市值超越推特的昙花一现。

市值超越未必能为一（yī）场对战的（de）输赢盖棺定论，但一定意（yì）味（wèi）着更加激烈的（de）竞争即将到来。

拼多（duō）多凭什么超越阿（ā）里？

拼多多市（shì）值超越阿里巴（bā）巴，是一个此消（xiāo）彼长（zhǎng）的过程。

过去一年是阿里巴巴组织改革（gé）的动荡期，集团（tuán）拆分、CEO更替、业务调整，再加上（shàng）Q3财报中宣布阿里云（yún）停止拆分、盒马暂缓上（shàng）市，以及马（mǎ）云家族信托拟减持阿里的公告，阿（ā）里巴巴股价（jià）在短（duǎn）期（qī）内大幅下跌（diē）。

而与此同时，拼多（duō）多的Q3财报却（què）是另一番光景：期内营收（shōu）同比接近翻倍，电商交（jiāo）易服务收入同（tóng）比（bǐ）增幅达到（dào）315%；受（shòu）大举投（tóu）入海外业务（wù）TEMU影（yǐng）响（xiǎng），毛利率同比下降（jiàng）11个百分（fèn）点但仍超（chāo）过60%。一系列财务表现（xiàn）都远超市（shì）场（chǎng）预期（qī）。

财报发布（bù）后，拼多多美股盘前一（yī）度（dù）涨超18%。随后（hòu）一个交易日，拼多多（duō）盘中涨逾4%，以1920亿美元市值首次超过阿里。

拼多多（duō）虽然没有在财报中过多（duō）披（pī）露TEMU的相（xiàng）关（guān）进展，但围绕（rào）这一业（yè）务的估值“狂欢”出现在了多份（fèn）券商研报中（zhōng）。交银国际在一份研报（bào）中表（biǎo）示，考虑到TEMU已在成熟（shú）地区形成规（guī）模领先优（yōu）势，将（jiāng）其估值并入拼多多的整（zhěng）体估值之中（zhōng）。

这也是驱动拼多多（duō）市值（zhí）大（dà）幅上涨的（de）主要原因之一（yī）。

关于如何（hé）为TEMU估值，综合多家（jiā）券商观点，当前市场普遍采用股价比GMV（P/GMV）的估（gū）值方（fāng）式，原因是多数跨境电（diàn）商的盈利能力并不明确。

以海通（tōng）证券的估值为例。券商认为，TEMU处（chù）在高速增长（zhǎng）阶段，其（qí）增速与跨（kuà）境电商SHEIN有一定（dìng）可比性。参考SHEIN在2022年GMV增（zēng）速为50%，2022年的投后估值（zhí）接近1000亿（yì）美元，P/GMV为3.2倍。预计TEMU在2023年的GMV将达到120亿（yì）美元（yuán），对应（yīng）股价（jià）为（wéi）32美（měi）元，在拼（pīn）多多（duō）整体的股价中占（zhàn）比约20%。

加之其（qí）国（guó）内电（diàn）商业务依然维持较快（kuài）增速，以及外（wài）界将海外业务（wù）并入（rù）估值，拉高了资本市场（chǎng）对拼多多市值的预（yù）期。

与拼多多相比，券商对阿（ā）里的（de）关注点更多地集中（zhōng）在国内业（yè）务。

在Q3财报（bào）中，阿里营收同（tóng）比增长9%至2247.9亿元，非（fēi）公认会计准则净利润401.88亿元，同比（bǐ）增长19%。作为阿里的基（jī）本盘，淘天集团实现营（yíng）收976.54亿元，同（tóng）比（bǐ）增长4%。

体（tǐ）量庞大（dà）的阿里不会像年轻的拼多（duō）多一样高速增长，市（shì）场也对阿（ā）里“价格（gé）力”战略（luè）在（zài）短期内（nèi）的负（fù）面影响显示出担忧。

在回归（guī）淘（táo）宝、给中小（xiǎo）商家更多资源倾斜的举（jǔ）措之下，高（gāo）盛在一份研报中表（biǎo）示（shì），由于中小商（shāng）家佣金费率（lǜ）较低等原因，会拉低淘宝（bǎo）天猫（māo）的短期营收（shōu）。交银国际则认（rèn）为，考虑到阿里在价格力、产（chǎn）品力战略下，单均价格或有下降，GMV增速（sù）预计将低于订单量（liàng）增速。

海（hǎi）外业务方面，阿里国际数字商（shāng）业集团Q3营收（shōu）同比增长53%，经调整EBITA亏（kuī）损由去年同期的7.48亿（yì）元收（shōu）窄至3.84亿元（yuán）。

蒋凡接手（shǒu）国际数字商业集团后，开始重点（diǎn）关（guān）注跨境零售平台速卖（mài）通，在（zài）去年TEMU上线并率先推出全托（tuō）管模式后（hòu），速卖通也（yě）推出了（le）类似模式的频道Choice。二者均主打低（dī）价，区（qū）别在（zài）于（yú）速卖通（tōng）会（huì）与商（shāng）家协商商品售价，而TEMU则由拼多多（duō）掌握商品（pǐn）定价。

各（gè）家券商（shāng）对阿里国际数字商（shāng）业集团（tuán）的估值约在300亿（yì）美元，低于TEMU的450亿美（měi）元。但有多家券商认为，速（sù）卖通依托菜鸟，在跨（kuà）境物流上具（jù）备一定优势，随着Choice频道的推（tuī）出，未来也具备更高的估值空间。

这意味着，与（yǔ）拼多多市值之争的重担，有（yǒu）一部分落在了蒋凡（fán）身上。

阿里巴巴市值被拼多多（duō）超越（yuè）几天后，段永（yǒng）平在社交平台上晒出一张交（jiāo）易图片，是他（tā）于12月4日计划（huá）卖出阿里的“看跌期权”，表达了看涨阿里（lǐ）股价的观点。

多家券商（shāng）在追捧拼多多估（gū）值的同时，也先后发文表（biǎo）示，阿里的股价只（zhī）是短（duǎn）期（qī）内（nèi）波动，此次超越更多的（de）是市（shì）场情绪推动所致，拼多多（duō）和阿里的市值交锋（fēng）不会（huì）在短（duǎn）期内分出胜负。

市（shì）值战争，巨头的游戏

巨头之间（jiān）的市值争锋，有时会给行（háng）业带来颠（diān）覆性的改变（biàn），有时只是昙花（huā）一现，更多的是胶着的持久战。

2015年7月，亚马逊发布了当年Q2的财报，期内利润大幅增长，连（lián）续两（liǎng）个季度实现盈利，且AWS（Amazon Web Services，亚（yà）马逊云服务）业务表现优异。财报（bào）发出后（hòu），亚马逊市值一夜大涨18%，首（shǒu）次超越沃尔（ěr）玛成（chéng）为全球市值最高的零售商。

彼时（shí），亚（yà）马逊的营收只有零售巨头沃尔玛的五分之一（yī），但前者的员工数仅有23万人，而后者的员工数达到220万（wàn）人（rén），相差近10倍。亚马逊的人效比更高。

有史以来最快（kuài）突破千亿（yì）美元年销售额的零售（shòu）公（gōng）司、开创Prime电商会员（yuán）体系、云服务年销（xiāo）售额破百亿美（měi）元......这一系列标（biāo）签（qiān），让资（zī）本（běn）市场（chǎng）对彼时的亚马逊万分追（zhuī）捧。

为应（yīng）对亚马逊的（de）冲（chōng）击，沃（wò）尔玛开始大力发展（zhǎn）在线（xiàn）零（líng）售，并推出（chū）了自有会员体系与亚（yà）马（mǎ）逊Prime抗衡。时至今日（rì），二者的销售额仍在（zài）伯仲（zhòng）之间，但亚（yà）马逊的市值已达到1.5万（wàn）亿（yì）美元，而沃尔玛的市值仅有4075亿美元（截至12月12日收盘数据）。

2015年的那（nà）次市值（zhí）超越，为亚马逊创始（shǐ）人贝佐斯日后成为全球（qiú）首富奠（diàn）定了（le）坚实（shí）基础。而5年后的另（lìng）一次市值超越，造就了（le）下一个（gè）世界首富。

2020年6月，特斯拉市值首次超越传统汽（qì）车巨头（tóu）丰田，成为全（quán）球市值最（zuì）高的车企，当时它的销量只有丰田的二十分之一（yī）。2023年Q3，丰田单季度的（de）新车（chē）销（xiāo）量（liàng）超过260万辆，是（shì）特斯（sī）拉的6倍（bèi）左右，但市值仅有（yǒu）特斯拉的三分（fèn）之一。

就（jiù）像亚马逊将零售从线下搬到线上而获得估值溢价，特斯（sī）拉（lā）因其汽车硬件+软（ruǎn）件结（jié）合的科技公（gōng）司定（dìng）位，获得了（le）远超丰田的估值。它的股价（jià）攀升并不（bú）完全取决于业绩表现，而更多地取决于其创新能力和外界对这种创新（xīn）能力的乐（lè）观预期。

据摩（mó）根（gēn）士丹（dān）利（lì）研报，在特（tè）斯拉的估值模型中，汽车（chē）销售仅占（zhàn）47%，互联网业务、自动驾驶、能源等板块（kuài）超过（guò）公司（sī）整（zhěng）体估值的一半（bàn）。

2022年9月，特斯拉创始人马斯克以2510亿美（měi）元（yuán）的身家超越贝（bèi）佐斯，首次（cì）被《福布斯》评为世（shì）界首富。

推动商业文明、颠覆行业、碾（niǎn）压同行、制造首（shǒu）富......但（dàn）并非每次（cì）市值超越都（dōu）能成为（wéi）佳（jiā）话。

2016年10月（yuè）的一个交（jiāo）易日，微博股价在盘中上（shàng）涨至（zhì）53.12美元，市值达113亿美元，超越推（tuī）特成为全（quán）球市（shì）值最高的社交媒体（tǐ）平（píng）台。经历了一段时（shí）间的互有胜（shèng）负后（hòu），最终推特重（chóng）新夺回领先（xiān）位置（zhì），并把微博（bó）远远（yuǎn）甩在（zài）身（shēn）后（hòu）。

截至今年12月8日，微博总市值为22.61亿美（měi）元，推特则以与其市值接近的440亿美元，被（bèi）马（mǎ）斯克收（shōu）购。

事实上（shàng），同一行业中的两家头（tóu）部公（gōng）司的市值之争（zhēng），经常（cháng）长达数年，在足以颠覆行业的创新举措或重大事件出现之前，都难分（fèn）胜负。

比如，芯片制（zhì）造商AMD与（yǔ）英（yīng）特尔（ěr）多年（nián）来的“红蓝之争”（编者注：AMD被称为红（hóng）厂，英特（tè）尔被称为蓝厂）。自2022年2月（yuè）中（zhōng）旬AMD市值首（shǒu）次（cì）超越英（yīng）特尔后，二者（zhě）的（de）市值在很长（zhǎng）一段（duàn）时间内（nèi）互有（yǒu）胜负（fù），时至今日也并未拉开明显差（chà）距（jù）。

经（jīng）过多年追赶，百事可乐市值能否在（zài）2024年超越可口可乐，也是（shì）资本市场热议的话题。

知名投行杰富（fù）瑞集团（tuán）（Jefferies）的分析师在（zài）不久前（qián）预测，2024年百事公（gōng）司（sī）股价将上涨（zhǎng）20%以上（shàng），市值将（jiāng）达（dá）到约2790亿（yì）美（měi）元（yuán），超（chāo）过可口可乐公司约2770亿美元的市值（zhí）。包括高盛在内的（de）多家券商对这一观点表（biǎo）示认同。

市值（zhí）超越（yuè）在短（duǎn）期（qī）内并（bìng）不意味着行业格局颠覆（fù），但一定意味（wèi）着竞争更加激烈（liè）。

就（jiù）像AMD和百事可乐一样，拼（pīn）多多虽然（rán）在营收规模（mó）、公司体量上仍落后于竞（jìng）争对手，但它（tā）的（de）增长速（sù）度足以引起阿里巴巴的重视。

市值被拼多多超越（yuè）后，马云在阿里内网发言称：“请大家多（duō）提（tí）建设性意见和建议。特（tè）别是创（chuàng）新想（xiǎng）法。我相信今天的阿里人大家都在看都（dōu）在听。我更坚信阿里会变，阿里会（huì）改。”

对于那些“不会变、不会改”的企（qǐ）业，查（chá）理·芒格在生前最后一次参加（jiā）《每日期（qī）刊》(Daily Journal)的股东（dōng）年会时（shí），也敲响了（le）警（jǐng）钟。

“有（yǒu）时候，现实（shí）让（ràng）人难（nán）以接受，人们会（huì）自己骗自己，装作事情没有发生（shēng）。在商业（yè）中，如果大环境已经彻底变了，还是执拗地走老路（lù），把钱（qián）大笔大笔地扔进去，最后只（zhī）能凄惨（cǎn）收场。”